O 'privilégio exorbitante' do dólar americano permanece

N.R: a polêmica suscitada pelas declarações do presidente Lula favoráveis à redução do papel do dólar nas transações internacionais foram muito criticadas nos Estados Unidos e no Brasil. Mas ela é objeto de amplo debate nos meios acadêmicos, como indica este estudo publicado nesta 5ª feira, 27 de abril, pelo economista Otaviano Canuto, que foi representante do Brasil e de outros 11 países da América do Sul, Central, Caribe, África e Timor-Leste no Fundo Monetário Internacional, na revista do “Centro de Políticas para o Novo Sul”.

 

 

POR OTAVIANO CANUTO


“Iniciativas e movimentos políticos recentes da China e de outros países para ampliar o alcance do uso do renminbi no sistema monetário internacional, enquanto a participação do dólar americano nas reservas globais encolheu ligeiramente em termos relativos, provocaram discussões frequentes sobre um hipotético “des- dolarização” da economia global. Abordamos aqui o que isso significaria em termos das funções da moeda global como meio de pagamento e reserva de valor.

Se mais recentemente apontamos para um declínio relativo do peso do dólar norte-americano nessas funções, também destacamos fatores gravitacionais que tendem a sustentar sua posição. Portanto, o “privilégio exorbitante” que o dólar americano concedeu ao seu emissor provavelmente permanecerá.

Notícias sobre a 'desdolarização'

As pesadas sanções financeiras à Rússia após a invasão da Ucrânia provocaram especulações de que a armação do acesso a reservas em dólares, euros, libras e ienes estimularia uma divisão na ordem monetária internacional. A China tenderia a fortalecer seu próprio sistema de pagamentos internacionais e acelerar o estabelecimento de sua moeda – o renminbi – como moeda de reserva rival para reduzir sua vulnerabilidade a movimentos de natureza semelhante contra ela. Os países que enfrentam riscos geopolíticos em suas relações com os Estados Unidos e a Europa aproveitariam a oportunidade para sair do sistema do dólar. No entanto, há um caminho a percorrer entre querer e fazer neste caso...

Em março, Brasil e China concordaram em usar moedas locais em seu comércio bilateral. A China é o maior parceiro comercial do país, sendo destino de mais de 30% das exportações e origem de mais de 20% das importações. Dada a tendência de fluxos superavitários do lado brasileiro, supõe-se que o Brasil acumule reservas em renminbi (RMB).

Na cúpula Rússia-China em março, o presidente Putin disse que as transações comerciais entre a Rússia e os países da Ásia, África e América Latina seriam feitas em RMB. Em dezembro passado, a China e a Arábia Saudita realizaram sua primeira transação em yuan, após declarações sauditas de que estavam procurando diversificar para além do dólar americano. Acrescentando o Irã, outro país às voltas com as sanções dos EUA, em breve os "petrodólares" poderão ser substituídos na discussão pelos "petroyuanes".

Destaca-se também a compra de gás natural liquefeito (GNL) pela empresa francesa Total Energies, liquidada em yuan, à estatal chinesa CNOOC.

A rigor, desde a crise financeira global, a China tem buscado ampliar a utilização do renminbi no comércio internacional e como ativo de reserva em outros bancos centrais. Procurou uma proliferação de linhas de swap cambial com bancos centrais de outros países – inclusive o Brasil. Não surpreende, portanto, como a "desdolarização" da economia global, a "multipolaridade" ou a "bipolaridade" do sistema monetário internacional se tornaram palavras de ordem nos últimos meses. No entanto, é crucial aferir o alcance real do que está acontecendo.

Moedas como meio de pagamento

Em primeiro lugar, é preciso considerar a diferença entre o uso da moeda para liquidar transações —ou seja, como meio de pagamento— e seu papel como reserva de valor. Claro que, do ponto de vista de um banco central que precisa estar pronto para esses pagamentos, o uso de moeda nas transações tende a levar à constituição de reservas na moeda correspondente.

No entanto, vale a pena distinguir entre os usos das moedas para pagamentos (fluxos) e reservas de valor (estoques, reservas), entre outros motivos, porque as transações podem ser liquidadas sem o uso de uma reserva de valor. O recente acordo Brasil-China, por exemplo, significa que os importadores farão pagamentos em moedas locais, em vez de qualquer outra moeda, com liquidações periódicas. Um esquema semelhante foi usado no passado pelo Brasil e outros países latino-americanos para economizar na necessidade de usar dólares americanos em todas as transações internacionais individuais entre eles (Pagamentos Recíprocos e Convenções de Crédito, CCR em português e espanhol).

Refira-se, neste contexto, que o grosso das transacções cambiais corresponde fundamentalmente a operações financeiras e não ao comércio de bens e serviços. O tamanho adquirido pelo comércio exterior chinês constituiu uma base gigantesca para o potencial de uso de sua moeda, mas não do lado das transações financeiras.

Em 2015, quando o RMB foi aprovado para fazer parte da cesta especial de moedas que serve de base para os Direitos Especiais de Saque (SDRs, a moeda contábil emitida pelo FMI), juntamente com o dólar, o euro, o iene e a libra, foi por seu peso via comércio exterior da China, não por critérios relativos à sua utilização em transações financeiras.

O uso global do dólar americano no sistema monetário internacional é muito maior do que o tamanho relativo da economia americana (Figura 1). As participações do dólar americano na faturação do comércio exterior, emissão de dívida internacional e empréstimos transfronteiriços estão bem acima do que sugeririam as participações do país no comércio internacional, emissão de títulos internacionais e empréstimos transfronteiriços.

O comércio pode, é claro, estimular o financiamento do comércio na moeda de um país. Os credores concedem crédito para facilitar o movimento transfronteiriço de bens e serviços.

A participação do renminbi no financiamento comercial mais do que dobrou desde a invasão da Ucrânia, já que sua participação em valor de mercado aumentou de menos de 2% em fevereiro de 2022 para 4,5% um ano depois (Figura 2). Isso refletiu o uso da moeda da China para facilitar o comércio com a Rússia e o custo crescente do financiamento em dólares desde o início dos aumentos contínuos das taxas de juros do Fed (Locket e Leng, 2023).

Enquanto o euro e o iene representam 6% e menos de 2% do total, a participação do dólar americano era de 84,3% em fevereiro de 2023, ante 86,8% um ano antes.

A crescente participação do renminbi no financiamento comercial reflete o esforço da China para acelerar sua internacionalização. Constitui um desafio ao uso de sanções pelo Ocidente para impedir que as principais instituições financeiras russas usem a plataforma de pagamentos Swift. O último aumento do renminbi entre as moedas de financiamento comercial não foi acompanhado por um maior uso em pagamentos internacionais feitos no Swift, que se estabilizaram em cerca de 2% do total global.

A China já havia feito um esforço para internacionalizar o renminbi nos anos anteriores a agosto de 2015, quando uma desvalorização levou a uma forte fuga de capitais. Isso levou o banco central da China a reverter o curso e impor controles de capital draconianos que paralisaram o progresso da China na promoção do uso global da moeda. No entanto, parece ter voltado a buscar a internacionalização do renminbi desde o início de 2022, buscando maior uso da moeda na liquidação de transações transfronteiriças de commodities e melhorando o acesso global a derivativos vinculados a ativos em renminbi.

Moedas como reservas de valor (reservas)

Além de abordar o peso das moedas em seu uso como principal canal para conduzir transações internacionais (fluxos), seja para comércio ou para finanças, é preciso medir seus papéis como moedas de reserva de escolha (estoques) por bancos centrais e outras instituições transfronteiriças detentores de riqueza.

As transações comerciais e reservas de bancos centrais e outros investidores públicos globais podem reforçar a posição do renminbi como moeda alternativa ao dólar, euro, iene e libra esterlina. No entanto, para ir além da liquidação de transações e trade finance, o salto qualitativo rumo à internacionalização da moeda chinesa como moeda de reserva só ocorrerá quando a confiança em sua conversibilidade for suficiente para convencer investidores não oficiais (privados) a manter reservas nela denominadas.

Os bancos centrais devem ter reservas em moedas com as quais possam operar nas diversas áreas de transações cambiais. Não é por acaso que as linhas de swap cambial com a China têm sido pouco utilizadas, enquanto as de países com o Federal Reserve dos EUA têm sido acionadas em momentos de necessidade de estabilização dos fluxos. Como argumentamos a seguir, os rígidos controles de capital mantidos pela China impedirão que o renminbi suba dramaticamente na classificação das moedas de pagamentos globais e um estoque que funcione como uma reserva de valor.

Nas últimas décadas, mais ou menos dois terços das reservas estrangeiras mundiais foram mantidas em títulos do Tesouro dos EUA e outros ativos quase soberanos em dólares americanos. Um declínio gradual da participação do dólar nas reservas totais ocorreu na década de 2000 e foi interpretado como uma diversificação natural pelos bancos centrais, refletindo a globalização comercial e financeira. Mesmo a introdução do euro, apesar das apostas na época, não mudou substancialmente o domínio do dólar nas reservas estrangeiras.

O “domínio do dólar” permaneceu apesar da queda da participação do PIB dos EUA na economia global. A partir da década de 1970, sobreviveu ao fim da conversibilidade do ouro e do regime de câmbio fixo herdado de Bretton Woods. Sua presença em transações bancárias e não bancárias aumentou após a crise financeira global de 2007-08.

O Fundo Monetário Internacional (FMI) divulga dados trimestrais sobre as reservas cambiais oficiais ( COFER ). O último relatório mostra uma redução no grau de “dominância do dólar”, com a participação do dólar nas reservas do banco central caindo desde o início do século, caindo 12 pontos percentuais de 71% em 1999 para 59% no ano passado (Figura 3).

Não a favor da libra esterlina, do iene japonês ou do euro - apesar da valorização que este último experimentou durante sua primeira década de existência. Em vez disso, em favor do que Arslanalp et al. (2022) chamou de “moedas de reserva não tradicionais” (dólar australiano, dólar canadense, suíço e outras), incluindo o Renminbi (RMB), que atingiu 2,6% do total (Figura 4).

No final do quarto trimestre do ano passado, os bancos centrais não americanos detinham US$ 6,47 trilhões em ativos denominados em dólares, como títulos do Tesouro dos EUA, títulos corporativos dos EUA e títulos lastreados em hipotecas dos EUA. Mesmo com a queda da participação do dólar desde 2014, os ativos em dólar aumentaram de US$ 4,4 trilhões em 2014 para US$ 7,1 trilhões no terceiro trimestre de 2021, antes de cair quando o Fed iniciou seu QT e aumentos nas taxas de juros (Richter, 2023) (Canuto, 2022a) .

Os valores apresentados acima devem ser ajustados para compensar as flutuações nos preços relativos das moedas e evitar distorcer a percepção de altas ou quedas em seu status de reserva.

A desdolarização permanecerá lenta e limitada

Quatro fatores gravitacionais favorecem a manutenção da posição central do dólar nos mercados financeiros internacionais, nas faturas e pagamentos comerciais e nas reservas cambiais públicas e privadas. Chame-os de “rede - complementaridade e sinergia - efeitos” (Arslanalp et al., 2022). A expansão relativa das outras moedas depende de quão bem elas conseguem compensar esses fatores.

Primeiro, a base instalada mais extensa para transações em dólares favorece a moeda. O aumento da liquidez e a redução dos custos de transação nos mercados de câmbio “não tradicionais” – incluindo melhorias tecnológicas nas plataformas – ajudaram a reduzir essa desvantagem.

Além disso, nenhum outro sistema monetário oferece um volume equivalente de títulos do governo com “grau de investimento” como os Estados Unidos. Esse volume permite que os bancos centrais acumulem reservas e os investidores privados as utilizem como “paraíso”, algo reforçado pela “flexibilização quantitativa” desde a crise financeira global. Nesse sentido, o anúncio do então presidente do Banco Central Europeu, Mário Draghi, na crise do euro em 2012, de que faria “o que for preciso” como provedor de liquidez de última instância para os ativos denominados em euros emitidos no zona do euro foi significativo. Além disso, o Fundo Europeu de Recuperação foi criado no ano passado. A oferta global de ativos líquidos e portos-seguros utilizáveis como reservas do banco central tendeu a aumentar em favor do euro.

Em terceiro lugar, também é importante notar que as “moedas não tradicionais” foram favorecidas por uma busca parcial de retornos na gestão de reservas. Os balanços dos bancos centrais – de economias avançadas e emergentes – assumiram proporções enormes recentemente. Agora, alguns deles separam o que seria a tranche adequada para “gestão de liquidez” (razão pela qual existem reservas em ativos líquidos e de baixo risco, com o objetivo de estabilização), de outra “tranche de investimento” (possível de ser alocada em ativos menos líquidos, mas mais rentáveis).

Muitos países também criaram SWFs (Fundos Soberanos de Riqueza) para administrar a parcela de investimento das participações em moeda estrangeira do setor público. A busca pela diversificação favoreceu as reservas “não tradicionais”.

Isso é ilustrado pela Figura 5 - que extraímos de um tweet de 2 de abril de Brad Setser (do US CFR - Council on Foreign Relations) - mostrando como a aquisição estrangeira de Tesouros e Agências dos EUA se separou das reservas oficiais em dólares. Brad Seter compilou recentemente dados que sugerem como a acumulação de ativos em dólares americanos por instituições oficiais que não os bancos centrais cresceu em peso na última década. Ele observa que “os grandes superávits [em conta corrente] (China, GCC, Rússia, Cingapura) têm grandes setores estatais que dominam o balanço de pagamentos” e que “a acumulação de ativos estatais fora das reservas é, bem, bastante forte” .

O quarto fator gravitacional a favor do dólar seria a ausência de regulamentação que restrinja a liquidez e a disponibilidade de ativos, incluindo controles de capital. Apesar das sanções já aplicadas em casos como Irã, Venezuela e Rússia, há uma dificuldade aqui para os títulos chineses em relação aos dólares e às outras três principais moedas.

Desde a crise financeira global, a China tem buscado ampliar o uso do Renminbi no comércio internacional e como ativo de reserva em outros bancos centrais. Seguiu-se uma proliferação de linhas de swap cambial com outros países.

No entanto, conforme abordamos anteriormente (Canuto, 2022 ), embora as transações comerciais e reservas dos bancos centrais e outros investidores públicos globais possam reforçar a posição do renminbi como moeda alternativa ao dólar, euro, iene e libra esterlina, o salto qualitativo a internacionalização da moeda chinesa como moeda de reserva só ocorrerá quando a confiança em sua conversibilidade for suficiente para convencer investidores não oficiais (privados) a manter reservas nela denominadas. Não é por acaso que as linhas de swap cambial com a China têm sido pouco utilizadas, enquanto as dos países com o Federal Reserve têm sido acionadas em momentos de necessidade de estabilização dos fluxos.

Ao que tudo indica, as autoridades financeiras chinesas não parecem estar considerando abrir mão dos controles como uma prioridade no horizonte imediato. Eles provavelmente procurarão expandir o uso do renminbi na medida em que isso possa ser feito sem abrir mão de controles e, portanto, sem a ambição de construir algum regime paralelo ou substituir o existente. O emissor de reservas deve aceitar que grandes quantidades de sua moeda circulem pelo mundo e, portanto, que os investidores estrangeiros tenham algum peso na determinação das taxas de juros domésticas de longo prazo e da taxa de câmbio.

No ano passado, logo após a invasão da Ucrânia pela Rússia, os movimentos de carteira de capital estrangeiro para dentro e para fora da China foram ilustrativos do que está em jogo e dos custos potenciais para a China de sair correndo de seu regime existente. Dados divulgados pelo Instituto de Finanças Internacionais (IIF) revelaram uma grande saída sem precedentes de capital de portfólio (dívida e ações) da China após a invasão russa da Ucrânia e as sanções. Ao mesmo tempo, tais fluxos permaneceram estáveis em outras economias emergentes (Canuto, 2022b).

Embora posteriormente parcialmente revertido, o momento do fenômeno sugere que ele teve alguma correlação não com dificuldades domésticas com o setor imobiliário do país ou outros motivos, mas principalmente com a guerra na Ucrânia e as sanções. Paradoxalmente, as mesmas sanções que estimularam a alta do renminbi nas transações também estimularam a saída de capitais da China. Dadas as magnitudes da riqueza financeira doméstica reprimida na China, pode-se supor que saídas dramáticas seguiriam essa liberalização da conta de capital em busca de diversificação, como aconteceu em 2015.

No geral, pode-se concluir que o domínio relativo do dólar americano parece estar diminuindo, mas em um ritmo muito gradual. Os eventos ocorridos desde o ano passado e as mudanças políticas mencionadas aqui no primeiro item impulsionaram o renminbi como moeda de pagamento e reserva, mas qualquer declaração de “desdolarização” parece ser prematura.


O 'privilégio exorbitante' do dólar americano pode ser uma 'desvantagem'?

Na década de 1960, Valéry Giscard d'Estaing, então Ministro das Finanças da França, cunhou o termo “privilégio exorbitante” para a posição do dólar americano como principal moeda global. Tal posição permite que um país forneça dinheiro ou ativos seguros necessários ao resto do mundo em troca de bens e serviços ou ativos de longo prazo.

Mais amplamente:

“Os países que emitem moedas de reserva, especialmente os Estados Unidos, tendem a se beneficiar do que se chama de 'privilégio exorbitante'. Isso se refere amplamente ao efeito da demanda global por ativos seguros nos custos de financiamento dos emissores de moeda de reserva, o que tende a inclinar o consumo para o presente e leva a um maior investimento. A demanda global por ativos de reserva também tende a valorizar a moeda dos emissores de reserva. Esses efeitos enfraquecem inequivocamente as contas correntes dos emissores de moeda de reserva. (...) O coeficiente estimado sugere que, para cada 10 pontos percentuais das reservas globais mantidas em sua moeda, o saldo da conta corrente de um país é enfraquecido em cerca de 0,3% do PIB. ” ( Cubeddu et al., 2019, p.9 ).

Os descompassos entre a oferta e a demanda de ativos seguros em nível de país aparecem na evolução dos estoques líquidos correspondentes de ativos estrangeiros seguros. A Figura 6 retrata os EUA e a área do euro abaixo da linha, como fornecedores de ativos seguros, enquanto China, Japão, produtores de petróleo e a Ásia emergente ex-China são compradores líquidos acima da linha. Na medida em que o estoque mundial de ativos seguros sobe, as compras líquidas transfronteiriças de ativos seguros fornecem aos portadores do “privilégio exorbitante” uma quantidade maior de bens e serviços e ativos de investimento do resto do mundo em troca desses ativos seguros (Canuto, 2020).

Há quem, porém, veja esse “bônus” como um “ônus”. Tudo depende se os bens e serviços e ativos de investimento “importados de graça”, correspondentes a um certo nível de déficit em conta corrente e/ou de capital que o emissor de ativos seguros pode incorrer em troca da provisão desses ativos, venham complementar ou substituir a produção local, independentemente de o “fornecedor de ativos seguros” apresentar superávit ou déficit nas demais contas do balanço de pagamentos.

A visão “onerosa” do “privilégio exorbitante” é apresentada, por exemplo, por Pettis (2022), para quem “permite que muitas das maiores economias do mundo usem uma parcela da demanda americana para resolver a demanda doméstica deficiente e alimentar o crescimento doméstico , para o qual a economia dos EUA deve compensar aumentando sua dívida doméstica ou fiscal. Essas economias, em outras palavras, podem aumentar sua competitividade internacional diminuindo a parcela relativa que as famílias retêm do que produzem. Eles podem então obter os grandes superávits necessários para equilibrar suas deficiências de demanda doméstica, mantendo o crescimento alto. Esta é a forma de política comercial de empobrecer o vizinho contra a qual Keynes alertou com mais urgência. ”

O argumento de Pettis, no entanto, não é enquadrado apenas no equilíbrio associado à provisão de ativos seguros, que ele confunde na questão mais ampla dos déficits em conta corrente dos EUA (Figura 7): “ Sem o uso generalizado do dólar americano como moeda mecanismo que permite que os desequilíbrios globais sejam absorvidos pela economia dos EUA, esses desequilíbrios não podem existir. ”


Saldos em conta corrente excessivos ou insuficientes são melhor abordados através da metodologia do FMI de avaliação dos “desequilíbrios da conta corrente” relativos aos “fundamentos” dos países em seu “relatório do setor externo” anual (FMI, 2022) (Canuto, 2020). O “privilégio exorbitante” não deve ser confundido com eventuais deficiências dos países em obter pleno emprego ou alocação eficiente de recursos.


Conclusão

Não obstante o esforço contínuo dos países – a China em particular – para uma maior pluralidade das principais moedas no sistema monetário internacional, aumentando o uso do renminbi, a “desdolarização” parece ser parcial e limitada. Maior velocidade e profundidade de tal transformação exigiriam uma metamorfose do regime regulatório e político da China, para o qual o país provavelmente não terá o desejo de implementar na atual conjuntura histórica. Embora o euro tenha permanecido principalmente como moeda de reserva regional, os EUA podem manter seu “privilégio exorbitante” por meio do fornecimento de ativos seguros em dólares americanos por mais tempo.



Referências

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Arslanalp, S.; Eichengreen, BJ; e Simpson-Bell, C. (2022). The Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise of Nontraditional Reserve Moedas , Fundo Monetário Internacional, FMI Working Paper No. 2022/058, 24 de março.

Caballero, RJ, Farhi, E., and Gourinchas, P.-O. (2020). Desequilíbrios globais e guerras políticas no limite inferior zero , 16 de janeiro.

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Canuto, O. (2021). Renminbi da China precisa de conversibilidade para se internacionalizar , Centro de Políticas para o Novo Sul , 28 de julho.

Canuto, O. (2022a). Aperto Quantitativo e Fluxos de Capital para Mercados Emergentes , Centro de Políticas para o Novo Sul, PB - 42/22, junho.

Canuto, O. (2022b). O domínio do dólar permanecerá , Policy Center for the New South, 20 de março.

Cubeddu, LM; Krogstrup, S.; Adler, G.; Rabanal. P.; Dao, M.; Hannan, SA; Juvenal, L.; Buitron, CO; Rebillard, C.; Garcia-Macia, D.; Jones, C.; Rodrigues, J.; Chang, KS; Gautam, D.; Wang, Z.; e Li, N. (2019). A Metodologia de Avaliação do Balanço Externo: Atualização de 2018 , Fundo Monetário Internacional, Documento de Trabalho do FMI nº 2019/065, 19 de março.

Locket, H. e Leng, C. (2023). A participação do Renminbi no financiamento comercial dobra desde o início da guerra na Ucrânia , Financial Times, 11 de abril.

Pettis, M. (2022). O renminbi chinês substituirá o dólar americano? , Revisão da Economia Keynesiana, vol. 10 No. 4, Winter, pp. 499-512.

Richter, W. (2023). Status do dólar americano como moeda de reserva global e taxas de câmbio: Declínio lento de longo prazo no caminho certo , Wolf Street, 2 de abril.

Stell, B. e Della Rocca, B. (2023). CFR Global Imbalances Tracker , CFR, 19 de janeiro.